【廣發電新（廣發證券電力新能源團隊）最新報告】寧德時代：動力電池領軍者，中國制造冠全球
1 公司已成為全球鋰電龍頭，銷量全球第一
公司動力電池系統銷量連續三年在全球動力電池企業中排名前三位，2017年銷量12GWh排名全球第一。公司2017年歸母凈利潤38.78億元，同比增長35.98%，2018年一季度歸母凈利潤4.13億元，扣非歸母凈利潤2.69億元，同比暴增3倍以上，受益于2018年新版補貼政策的緩沖期規定，上半年新能源汽車搶裝效應顯著。
2 全球競爭，孵化龍頭
全球動力電池已呈中（54%）日（29%）韓（15%）鼎立格局，國產電池從磷酸鐵鋰轉向三元路線趕超日韓。國產電池有望利用四大材料國產化成本優勢，發揮廣闊中國市場有利條件，尋找明星車型把握類似蘋果產業鏈機遇走向全球，短期內電池廠受價格競爭與材料漲價擠壓面臨洗牌陣痛，如能在洗牌階段切入龍頭乘用車企及爆款車型供應體系以及體系內從B角（≤40%）向A角（60%）轉化，將脫穎而出成為全國乃至全球第一梯隊。
3 鋰電巨頭，加速崛起
2015-2017年公司動力電池銷量為2.19GWh、6.80GWh和11.84GWh，2017年市占率達27%，目前公司合計產能17GWh，預計2020年總產能達到50GWh以上。未來高端乘用車客戶將成為主要銷售增量。對于國內乘用車客戶，公司以股權形式鎖定切入上汽、長安、東風等高端自主品牌供應鏈，而海外客戶開拓方面，公司已成為國內走向全球的“獨角獸”，即將供應寶馬、大眾、戴姆勒、捷豹路虎、本田、日產等跨國車企。
4 風險提示：電池降價幅度超預期；新能源汽車補貼政策退坡幅度較大。
一、CATL——全球鋰電龍頭的的誕生
寧德時代新能源科技有限公司（CATL）2011年正式成立，從ATL動力電池事業部脫離，總部位于福建省寧德市。2012年與華晨寶馬的新能源汽車品牌合作，正式進入電力電池領域推出高端純電動車型“之諾1E”，2014年相繼成立了德國時代新能源科技有限公司，北京鋰時代新能源科技有限公司以及時代新能源科技有限公司上海分公司。2015年完成對廣東邦普循環科技有限公司的收購，成功將鋰電池梯次利用產業鏈形成循環閉環。2017年公布與上汽合資成立時代上汽動力電池有限公司。2018年6月11日公司順利上市登陸A股創業板。
2017年公司實現營業收入199.97億元，同比增長34.40%，歸母凈利潤38.78億元，同比增長35.98%，扣非歸母凈利潤23.76億元，同比下滑14.74%，主要源于2017年補貼政策大幅退坡，盈利能力承壓，同時公司通過出售普萊德23%股權確認投資收益10.34億元。2018年一季度營收37.12億元，同比增長155.20%，歸母凈利潤4.13億元，扣非歸母凈利潤2.69億元，同比暴增3倍以上，受益于2018年新版補貼政策的緩沖期規定，上半年新能源汽車搶裝效應顯著。
公司專注于動力電池系統和的研發、生產和銷售，2017年營收占比83.3%。2017年公司動力電池系統毛利率從2016年的44.84%大幅下降至35.25%，主要因為補貼退坡后售價大幅下跌，而至2018年一季度毛利率修復至36.01%，盈利能力有所企穩。
2015年、2016年和2017年，公司動力電池系統銷量分別為2.19GWh、6.80GWh和11.84GWh。根據GGII統計，公司動力電池系統銷量連續三年在全球動力電池企業中排名前三位，2017年銷量排名全球第一。在國內品牌客戶方面，公司與宇通集團、上汽集團、北汽集團、吉利集團、福汽集團、中車集團、東風集團和長安集團等行業內整車龍頭企業保持長期戰略合作；在國際品牌客戶方面，公司已經進入寶馬、大眾等國際一流整車企業的供應體系，也是國內少數為國際汽車品牌提供動力電池解決方案的供應商。同時，公司與蔚來汽車等新興整車企業（包括互聯網車企、智能車企等）開展合作，積極布局智能汽車領域。
二、政策新周期：從規模導向到品質導向
2.1 2017-2020：以雙積分制為主體，政策與市場雙驅動
2017年開始，我國對新能源汽車產業管理思路從前期規模推動的普惠補貼政策轉變為提升產品品質。
2016年12月30日，新能源汽車2017年補貼調整方案出臺，產業迎來首次補貼大幅退坡。乘用車單車補貼額度下滑20-40%，新增百公里電耗要求并對高能量密度120Wh/kg以上的乘用車給予1.1倍的補貼系數；客車補貼方式變化較大，按照車輛類型設置不同補貼標準，單車補貼上限加強行業規范的政策組合，將進一步發揮市場在新能源發展中的重要作用。最高降幅可達到55%。同時調整方案要求地方性補貼最高上限從中央財政補貼的100%調整為50%。
2018年版新能源汽車補貼政策在2018年2月13日正式出臺。根據財政部公布的補貼細則，2018年補貼政策調整要點概括如下：1）乘用車補貼由三擋調為五檔，取消對續航里程150公里以下車型的補貼，150-300公里車型分別下調約20%-50%不等；300-400公里以及400公里以上車型補貼分別上調約2%-14%不等；2）新能源客車門檻大幅提升，補貼上限從30萬下降至18萬，度電補貼基準下降約30%；3）新能源專用車補貼上限下降約30%，度電補貼基準下降約40%。
其中，乘用車倒逼平均單車帶電提升，強化車型及電池品質升級。乘用車新版政策相對2017年政策更加細化續航里程檔次，從根據100/150/250km劃分細化為150/200/250/300/400km劃分，同時設定單車度電補貼上限為1200元/kWh。新版補貼政策繼續加強對純電動乘用車技術指標的考核和鼓勵：
? 純電動工況法續駛里程下限從100km上調至150km，提升準入門檻；
? 對于電池組能量密度要求更加嚴格，加強高能量密度的政策引導方向，高鎳三元、硅碳負極以及軟包電池路線將加快商業化應用。純電動系統能量密度下限從90Wh/kg提升至105Wh/kg，105-120Wh/kg車型按0.6倍補貼，120-140Wh/kg按1倍補貼，140-160Wh/kg按1.1倍補貼，160Wh/kg及以上按1.2倍補貼，相比2017年政策120Wh/kg以上按1.1倍補貼，對于能量密度要求更加嚴苛。
? 新增百公里電耗量指標作為補貼系數依據，鼓勵降低電耗水平。百公里耗電量優于門檻0-5%車型按0.5倍補貼，優于門檻5-25%按1倍補貼，優于門檻25%以上的車型按1.1倍補貼。
新版政策下對于高端乘用車補貼額度仍有提升，考慮補貼系數，相應單車補貼上限從4.84萬元（4萬元×1.1）提升至6.6萬元（5×1.1×1.2），提升36%。
新版補貼政策落地后，我們預計2018年乘用車銷量同比增長45%以上至80萬輛左右，新能源客車+專用車的銷量仍然可維持30萬輛左右的水平，從而帶動全年新能源車銷量達到110萬輛左右。受乘用車平均帶電量增長影響，預計整體電池消費量仍有30%左右增長。
新版補貼政策落地后，我們預計2018年乘用車銷量同比增長45%以上至80萬輛左右，新能源客車+專用車的銷量仍然可維持30萬輛左右的水平，從而帶動全年新能源車銷量達到110萬輛左右。受乘用車平均帶電量增長影響，預計整體電池消費量仍有30%左右增長。
2017年9月28日下午《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》經工信部審議通過，并經財政部、商務部、海關總署、質檢總局審議同意，予以公布，自2018年4月1日起施行。這標志著國內新能源汽車積分組合制度即將正式實施，政府將以積分組合制度建立扶持新能源汽車發展的長效機制，緩解補貼資金需求。
（1）考核油耗積分和新能源車積分，油耗正積分結轉下年或轉讓給關聯企業，油耗負積分可通過結轉、關聯企業轉讓和購買新能源車積分抵扣，而新能源車正積分可對外出售，負積分只能購買新能源車正積分抵扣。這意味著傳統車企即使對燃油車型節能改造達到油耗標準（獲得油耗正積分），也仍須給予新能源車企補貼（購買新能源車正積分），這將從供給側大幅提升整車企業生產新能源車積極性。
（2）正式版本明確新能源汽車積分將延后一年考核并且2019和2020年合并考核——對2018年新能源汽車積分不作考核，2019和2020年比例保持10%和12%不變，并且2019年度新能源汽車正積分可以等額（100%）結轉至2020年，負積分可以使用2020年抵償。
逐步加嚴的油耗積分考核以及新能源車積分考核為新能源汽車在生產端提供動力。根據我們測算，2018至2020年，燃料消耗量積分充分轉讓后需要抵償的燃料消耗量負積分約為95萬、147萬、250萬。結合新能源積分比例的要求，2019-2020年所需的新能源積分為275、344萬分。合計每年需要滿足的新能源積分就是95、422、594萬分，如按單車平均新能源車積分3分粗算，2018-2020年雙積分抵扣歸零所需的新能源乘用車的產量約為32、141和198萬輛。
2017年6月13日，工信部就《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法（征求意見稿）》向社會公開征求意見。相比征求意見稿，正式版本對新能源乘用車單車積分標準未予調整，以函數0.012×純電動續駛里程+0.8計算積分，同時設定積分上限維持為5分。正式版本依然延續鼓勵高續駛里程車型以及高能量密度電池的政策引導方向，代表高能量密度的三元路線在乘用車中滲透率有望進一步提高，高鎳三元、硅碳負極以及軟包電池等提升能量密度產品有望逐步推向市場。
雙積分政策在供給側的激勵以及新能源乘用車、客車、專用車不斷增長的內在需求推動新能源汽車總量持續穩定增長?？傮w而言，2018年全年銷量仍有望較快增長，全年可能實現110萬輛產銷量水平。2019年積分制開始執行，有消費級車型大量涌現，銷量增速提升。根據我們的測算，預計2018年至2020年我國新能源汽車的產量可達110、159、233萬輛，相應動力電池需求可達51.8GWh、74.0GWh和113.9GWh，預計2018年后增速將從20%以下恢復至40%以上。
2.2 2021-2025：后補貼時代，建構約束與鼓勵組合政策
經過四年過渡期，至2020年新能源汽車實現分階段平穩退出補貼政策，邁入后補貼時代，產業發展經過政策驅動以及政策與市場雙驅動階段后，開始全面轉向以市場驅動為主，隨之新能源汽車產業管理思路相應調整為建構約束性政策與鼓勵性政策的組合拳，包括以雙積分制為核心，注重車輛使用環節鼓勵。
新能源積分比例指引行業高增長，產銷復合增速30%，注重加強新技術導入，引導行業高質量發展。2017年4月25日工信部、發改委、科技部聯合印發《汽車產業中長期發展規劃》的通知，明確提出到2020年，新能源汽車年產銷達到200萬輛，動力電池單體比能量達到300Wh/kg以上，力爭實現350Wh/kg，系統比能量力爭達到260Wh/kg、成本降至1元/Wh以下，到2025年新能源汽車占汽車產銷20%以上，動力電池系統比能量達到350Wh/kg。
三、全球新勢力：從日韓引領到中國崛起
3.1 中日韓三國鼎立，國產三元電池突圍
動力電池中日韓三國鼎立，中國的發展勢頭依舊迅猛。日本是動力電池行業發展的先驅，早在1995年豐田公司的鎳氫鋰電池便已應用于普銳斯混動動力汽車，隨后形成了近10年日本對于鋰電池行業主導，市場占比曾一度達全球的80%；隨后，韓國三星SDI、LG化學分別于2008年、2009年進入動力電池市場，與本國汽車廠商現代、起亞展開深度合作，挑戰日本鋰電池行業主導地位，2011年韓國在動力電池領域全球份額已達到35%，與日本僅有6個百分點的差距；2014年起中國新能源汽車產業爆發，帶動中國本土動力電池產量成倍增長，2015年中國便成為了動力電池世界第一生產國，全球市場份額約55%。
從近年全球市場格局來看，松下依然是世界最大動力電池生產商，2016年市場占比為15.8%。而銷量前十名中國企業囊括7家，其中比亞迪與CATL銷售量已與松下相當，成為全球動力電池行業的第一梯隊。
國產電池磷酸鐵鋰轉向三元，正面迎戰日韓。截至2016年中國動力電池磷酸鐵鋰路線仍然占比7成以上屬于主流地位，三元路線方興未艾正在快速增長，而全球范圍前期以AESC為代表的錳酸鋰路線陸續向三元路線過渡，占比已達到46%，考慮中國因素，海外企業主流路線仍是三元。隨著中國企業陸續轉向三元，國產電池將于日韓競品正面競爭。
“白名單”政策保護，國產電池迎來“超車”機遇。日韓一線大廠采用合資建廠方式，進軍中國新能源汽車市場。2016年6月發布的第四批《汽車動力蓄電池行業規范條件》企業目錄，未納入外資電池廠，國內各大合資企業如大連松下、南京LG以及西安三星均無法申報補貼目錄。自2016年以來，外資日韓電池無法得到國產新能源車采購，國內動力電池企業得到快速發展，有望復制消費電池成長路徑實現海外超車。
3.2 中國消費電池全球化路徑：從四巨頭到獨角獸
消費電子產品爆發拉開中國鋰電池產業化序幕。進入新世紀后，全球二次電池結構發生調整，傳統的鎳鎘、鎳氫電池逐漸被容量更高、電壓更高、充放電性能更好、質量更輕便、更環保的鋰離子電池取代，手機、筆記本電腦、相機等多采用鋰離子電池為電源。自2001年入世以來中國加快全球化專業分工，逐漸成為全球消費電子產品的制造中心，手機、微型計算機等產量及出口量逐年增長，為國產鋰離子電池產業化創造了爆發式終端需求。
自千禧年以來，中國鋰電池產業經歷了從無到有、從弱到強的全球化路徑，發展過程大致可分為四個時期：
中國鋰電的鴻蒙時代（2001年以前）：“九五”規劃將先進電池列入重大科技專項，明確了新型電子工業電子元件是作為支柱產業的電子工業發展重點之一。第一批鋰離子電池企業誕生，通過引入國外先進技術設備開始產業化。此時鋰離子電池的制備技術停留在研發階段，終端應用市場尚未爆發，而鋰電四大材料尚未實現國產化。
國產化初露鋒芒（2002年-2011年）：在消費電子產品需求爆發背景下，中國鋰電產業充分產業鏈國產化的成本優勢，挑戰以日本為代表的海外競爭對手。經過十年歷程，中國鋰電池市場份額從2002年的11.2%迅速提升至2011年33%，全球鋰電產業格局從日本獨大到中日韓三國鼎立。
成本端：2000年伊始鋰電材料相繼實現突破完成國產化。2000年負極材料和正極材料鈷酸鋰實現國有化生產，2001年國產電解液開始進入市場，2005年隔膜技術取得突破，2011年電解質制備技術取得突破，四大材料全部實現國有化生產，從而帶來成本迅速下降，構成中國鋰電產業核心競爭力——成本優勢。
需求端：消費電子爆發帶來鋰電空前機遇。2000年起，隨著手機、筆記本電腦、移動電源、平板電腦等新興市場崛起，消費電子市場發展迅速，同時2001年中國入世后全球制造產業向中國轉移，為國內鋰離子電池產業創造了大量的需求。
中國鋰電四巨頭的誕生與終結（2011年-2013年）：在二十一世紀的前十年間，中國鋰電企業充分發揮成本優勢成功走向國際——2001年開始比亞迪率先崛起成長為，成功供應諾基亞手機電池，意味著國產鋰電池首次獲得國際一線品牌的認可；2004年ATL成功進入蘋果供應鏈，成為iPhone手機系列A角供應商，直接挑戰韓國三星SDI等市場地位；同時力神、比克也迅速切入摩托羅拉、三星、惠普等國際客戶。至2010年，比亞迪、ATL、力神、比克已成為中國鋰電四巨頭，打造國際競爭力。
2011年開始行業最大變化是智能手機浪潮的來臨，隨之而來的是蘋果的崛起與諾基亞的衰落，原有國內鋰電四巨頭的格局發生改變。這過程中，ATL以軟包鋰電工藝成功躋身蘋果明星產品iPhone系列A角供應商，在以iPhone4為代表智能手機浪潮下，ATL作為蘋果產業鏈快速崛起，而諾基亞、摩托羅拉等傳統機型供應鏈受到一定沖擊。
消費電池的獨角獸時代（2014年至今）：2014年開始消費電子產品需求增速開始放緩，鋰電池產量增長隨之疲軟，產能過剩與價格下跌背景下，鋰電池企業進入分化和洗牌階段，比亞迪、比克于是將重心轉向動力電池，而ATL利用蘋果產業鏈地位快速崛起，2016年國內消費電池市場份額已經超過20%，位列全國第一，產值近第二名5倍，ATL已成為消費電池領域獨角獸。
回顧消費電池時代中國鋰電池成長路徑來借鑒動力電池領域，可以總結兩點“趕超”經驗：
（1）國產電池企業走向全球的核心優勢體現在制造成本，包括廉價勞動力和原材料國產化。經歷2001年以來鋰電池國產化進程，國產鋰電材料已經逐步形成全球競爭力。其中，負極材料領域中貝特瑞、上海杉杉已經分別在天然石墨、人造石墨形成全球競爭力，根據高工鋰電統計，全球市場2016年中國份額已經達到66.7%；電解液領域新宙邦、江蘇國泰已經成功切入索尼、三星SDI、LG化學等全球鋰電巨頭。
動力電池時代下，高端鋰電材料仍有國產化空間來降低制造成本。正極材料領域已經成長出杉杉股份、天津巴莫等鈷酸鋰全球龍頭企業，而動力用三元材料尤其高鎳三元材料與海外領先企業優美科、日亞、L&F仍有差距，目前國內僅有寧波金和、貝特瑞、天津巴莫率先量產NCM811/NCA，預計2019-2020年高鎳三元電池需求爆發后NCM811/NCA國產化空間巨大；隔膜屬于最晚國產化的鋰電材料，2016年以前動力用市場仍然以進口旭化成、東麗東燃、SK為主，而2016年下半年以來星源材質、滄州明珠在干法隔膜以及上海恩捷、湖南中鋰在濕法隔膜的投入迅速推動隔膜國產化，尤其濕法隔膜預計2018年充分實現國產化。
（2）切入優質客戶供應鏈，把握類似蘋果產業鏈的成長機遇。目前海外高端新能源乘用車仍然以LG化學、松下、三星SDI供應電池為主，而國內電池企業中僅CATL進入寶馬等外資車廠供應鏈，國際市場仍未打開。近年全球車企銷量排名中除中國企業，海外跨國車企排名相對穩定，2017年超五萬臺級別車企包括特斯拉、寶馬、通用、日產、豐田。
全球爆款車型供應鏈決定全球電池廠商格局。松下獨家供應特斯拉，并配套豐田普銳斯經典車型，奠定全球動力電池龍頭地位；LG化學配套車型囊括日產聆風、雷諾Zoe、雪佛蘭Bolt等爆款車型，外資電池廠僅次于松下；三星SDI主要配套寶馬、大眾等車型，排名相對靠后。隨著后期大眾、寶馬、豐田、本田等車企發力，中國電池廠商若切入其明星車型供應鏈，復制ATL-蘋果供應鏈崛起經驗，將有望一躍成為電池巨頭，挑戰現有全球動力電池格局。
3.3 外資電池成長經驗：日本模式還是韓國模式？
在全球動力電池行業，以松下、AESC為代表日本企業和以LG化學、三星SDI、SKI為代表的韓國企業沿襲不盡相同的成長路徑和商業模式——日本企業選擇深度合作整車客戶，韓國企業選擇全產業鏈整合。
（1）日本模式：扎根本土，合資團戰
在新能源汽車發展早期，日本電池企業均通過與本土車企合資設廠方式深度捆綁、獨家供應，一方面對于車廠能夠對核心零部件形成把控，建立供應鏈穩定性，另一方面對于電池廠能夠保障銷路，鎖定客戶。
? PEVE（Primearth EV Energy）電池工廠1996年12月建立，由豐田（80.5%）和松下（19.5%）共同出資建立，主要業務即為豐田混動車型普銳斯開發電池及電源管理系統，年產量足夠配套超過110萬輛混動車型。2017年12月13日豐田正式發布公告稱將與松下共同研發方形電池的可行性，并最終在豐田旗下電動車型上大規模應用。
? 2007年日產汽車（51%）與日本電氣株式會社NEC（42%）、NEC東金株式會社（7%）共同成立AESC（Automotive Energy Supply Corporation），在神奈川縣的座間工廠開始試產新一代的車載鋰電池。AESC所生產的鋰電池，主要將供應日產聆風以及雷諾Zoe電動汽車。
? GS湯淺（51%）、三菱汽車（15%）和三菱商事（34%）在2007年12月12日合資成立了LEJ（Lithium Energy Japan），工廠地址位于日本滋賀縣，量產供應LEV50鋰離子電池，年產量目標20萬個，配套三菱歐藍德、i-MiEV等混動車型。
? BEC（Blue Energy Company）由本田（51%）與GS湯淺的全資子公司GS Yuasa Power Supply（49%）于2009年4月1日合資成立，投資額30億日元（約合3066萬美元），最終將達到150億日元，總部設在日本京都府，提供本田雅閣、思域等混合動力車用鋰電池，采用GS湯淺的6Ah方型鋰離子電池技術。
? 2011年松下與特斯拉正式簽署合作協議，2014年松下宣布與特斯拉在美國內華達州合資共建超級電池工廠（Gigafactory），松下成為特斯拉的電池合作伙伴，獨家供應特斯拉Model S/X/3。松下與特斯拉共同投資50億美元（松下投資16億美元）在內華達州建設的特斯拉超級工廠Gigafactory一期產能35GWh，規劃2020年產能150GWh全部滿足50萬輛需求，于2014年6月24日開建，預計2018年投產。
電池-整車合資模式為日本主導全球動力電池奠定深厚基礎，迅速拉動松下、AESC等日本電池廠成為全球動力電池第一梯隊。在深度合作特斯拉、雷諾-日產聯盟并且供應特斯拉Model S/X和日產聆風明星車型，2013-2014年全球乘用車動力電池市場松下、AESC分別位列第一、第二，合計占有率超過6成，同時在三菱歐藍德等熱銷車型拉動下LEJ也位列前五。
以合資建廠為特征的日本模式在2017年開始松動。2015年以來中國市場爆發，以比亞迪、普萊德為代表的中國企業份額迅速攀升，而LG化學開始迅速搶占日企AESC在日產、雷諾的供應份額，AESC主打錳酸鋰電芯路線在和LG化學三元電芯競爭下凸顯性能短板，同時比亞迪在中國市場主打磷酸鐵鋰迅速增長，2015-2016年比亞迪與LG化學一躍成為全球乘用車動力電池市場第二、第三，超越AESC、僅次于松下，中國企業普萊德也躋身前五。2017年8月8日日產宣布將其持有的AESC合計51%股權以10億美元對價出售給中國投資公司金沙江創投（GSR Capital），根據雙方協議，日產將先從NEC收購AESC的49%股權，全權持有AESC后再打包出售給金沙江資本，即意味著金沙江將持有AESC100%股權，10月15日，中國江蘇網新聞稱總投資125億元的AESC中國總部及生產基地20GWh項目簽約落戶江蘇鎮江。
（2）韓國模式：產業鏈整合，面向全球
在日本率先實現鋰電池商業化后，1990年代末韓國吸收引進日本鋰電技術，利用財團優勢和國家力量，鑄就了LG化學、三星SDI、SKI三大鋰電池企業。這三家企業對于上游鋰電材料都存在相應布局，通過產業鏈整合能力打造全球競爭力構成韓國企業的成長經驗。
LG化學強調自己是“電池公司中唯一一家以化學為基礎的公司”，擁有從鋰電材料到電芯再到電池包設計、BMS算法等核心技術。LG化學最早于1998年研制鋰離子電池，2009年與韓國現代起亞合作，正式進入動力電池領域，2010年為通用雪佛蘭Volt供應電池組進入美國市場，2015年進一步擴大合作關系，在2016年推出的雪佛蘭Bolt供應零部件從電池單元拓展到電機、逆變器模塊、車載充電器等動力總成，雪佛蘭Bolt因而被稱為“LG Car”。
同時，LG化學是全球絕無僅有的以化學品和材料為基礎的電池公司，能夠自產部分三元材料和電解液，經過二十年對鋰電材料及其配料的深入研究，依靠化學和材料學基礎研究不斷降低電池成本，長期成功的關鍵。正極材料方面，LG化學在全球首次開發高容量、高富鎳三元材料；隔膜方面，開發出安全性強化隔膜（Safety Reinforced Separator），即陶瓷涂覆隔膜，保證隔膜的耐久性和安全性，并于2015年與星源材質簽署了鋰電池隔膜相關專利技術許可協議。
LG化學已有三座大型電池工廠，分別位于美國霍蘭德、韓國梧倉、中國南京，為全球十余家車企提供動力電池。2016年，LG化學美國工廠鋰離子電池的年產量超過600萬塊，足夠3萬輛車使用；南京高新區工廠產能超過55萬件插電式混動電池，2016年規劃產能2.5GWh，2017年規劃3GWh。目前LG化學選擇在波蘭弗羅茨瓦夫新建電池工廠，計劃2019年開始投產，并2020年達滿產10萬組電池。LG化學計劃將汽車動力電池的產能，從2016年滿足全球5萬輛電動汽車，增加到2020年滿足20萬輛電動汽車，即增長到原來4倍。
三星SDI于2000年開始進軍動力電池領域，2008年和博世合資成立動力電池公司SB Limotive，供應寶馬2009年推出的純電動車Megacity，即為寶馬i3原型，打開了三星SDI動力電池市場，SB LiMotive于2012年11月解散后三星SDI直接供應寶馬動力電池，2014年6月14日三星SDI與寶馬簽署了有關為寶馬i3和i8及后續HEV車型提供電池的協議。2015年5月三星SDI收購全球領先的汽車供應商麥格納國際旗下MagnaSteyr從事電池組pack業務子公司MSBS的100%股權，其曾為奧迪、通用組裝，從此三星SDI構建立起從電芯、模塊到pack電池組完整的電動汽車電池組的產業鏈體系。
三星SDI目前在韓國蔚山、中國西安、匈牙利Goed的電動車電池全球三角生產結構已全部完成。三星SDI西安一期工廠2015年10月竣工，擁有年產360萬枚電芯，可為4萬臺高性能汽車動力供應電池（純電動EV標準）的生產線，全部建成年產能將達到3120萬枚電芯。但是由于2016年電池白名單目錄，三星SDI將暫停擴建西安電池工廠。2017年三星SDI在匈牙利建設歐洲新工廠，預計2018年二季度開始投產，年產能可達5萬組電池。
SKI從1996年啟動鋰離子電池研發，2005年進入混合動力電動汽車鋰離子電池業務，2006年起投入生產，2012年起為梅賽德斯-AMG首輛純電動車SLS AMG E-Cell提供電池，2016年2月SKI確認已經與德國車企奔馳達成合作，并計劃在歐洲建設一座電池工廠為戴姆勒提供動力電池。目前現有產能1.9Gwh，計劃擴建兩條生產線分別1GWh，在2018年的動力電池產能有望達到4GWh，目標2020年總體產能擴至10GWh，在2025年之前在全球動力電池市場份額達到30%。
目前SKI動力電池基地位于韓國瑞山，2011年開工建設，2012年9月投產。目前瑞山電池工廠擁有電極、電芯、電池模組的生產線，具備0.8GWh電極以及0.2GWh電芯組裝年產能，可滿足1萬輛純電動汽車電池包需求，計劃擴產到1GWh，并在2020年擴產至3GWh、滿足15萬輛純電動車需求。2017年SKI宣稱12月將量產NCM811鋰電池應用于儲能系統，計劃2018年三季度應用于新能源汽車。
同時SKI擁有動力鋰電池隔膜的核心技術，是全球第三個研發成功鋰電池隔膜的廠商，2008年開始就已經投入電動汽車使用，清州和曾坪基地負責隔膜的生產。全球隔膜市場中SK位列第三，僅次于日本旭化成和東麗東燃。
韓國企業利用其財閥優勢實現產業鏈整合，打造電池產品性能優勢，立足本土車廠現代起亞，走向歐美日巨頭戴姆勒、大眾、寶馬、通用、日產，形成全球競爭力。其中，尤其是LG化學充分利用鋰電材料的研發能力和成本優勢，2015年后迅速發力趕超日本企業AESC，直追松下。
四、產業新階段：從競爭加劇到龍頭誕生
4.1 降本提效，助推升級新材料
當前，中國動力電池企業中，既有CATL選擇合資聯姻車企的日本模式，也有比亞迪、國軒高科選擇上游延伸材料布局的韓國模式，各取所長。截至2016年全球動力電池銷量前十的中國企業已增至7家，根據《節能與新能源汽車技術路線圖》規劃中國動力電池系統能量密度在2020年達到250Wh/kg、2025年達到280Wh/kg，已經領先全球，同時2020/2025年電池系統價格達到1.0/0.9元/Wh，充分發揮成本優勢，構筑全球競爭力。
2016年以來新能源汽車市場需求逐漸從商用車向乘用車傾斜，動力電池需求增速有所放緩，相應電池組售價逐漸進入快速下行通道，2017年新能源汽車補貼政策首次大幅調整，電池組售價從2.3元/Wh大幅下探至1.7元/Wh，跌價幅度逾25%。在乘用車市場中，消費者對于產品價格更為敏感，而作為新能源車主要成本來源的動力電池預計2018年仍將承受較大降價壓力，從而加速行業洗牌。
在2017以來電池價格加速下行過程中，綜合降本能力成為電池企業能否生存的關鍵因素。同時2016年末開始，金屬鈷價格迅速攀升，碳酸鋰也從2015年三季度開始進入上升通道，三元材料NCM523型從2017年初15萬元/噸快速上漲至7月18.75萬元/噸，漲幅約為25%，目前已達22萬元/噸，正極材料價格上漲進一步加大電池企業成本壓力。
2016年10月26日《節能與新能源汽車技術路線圖》正式發布，路線圖由“1+7”組成，包括節能與新能源汽車總體技術路線圖，及節能汽車、純電動和插電式混合動力汽車、氫燃料電池汽車、智能網聯、汽車制造、汽車動力電池、汽車輕量化等七項技術路線圖。其中，動力電池技術部分明確提出，到2020年純電動新能源汽車單體能量密度達到350Wh/kg，電池系統成本達到1元/Wh。
2018年初電池組價格預計由1.6元/Wh下探至1.35元/Wh左右，跌幅約16%，展望2018-2020年，假設電池組價格每年下跌幅度約15%，分別為1.35元/Wh、1.15元/Wh、1.00元/Wh，最終實現2020年規劃目標，經測算，單位成本每年下降幅度約11%。
（1）三元材料：預計未來上游鈷鋰仍然高位震蕩，則三元材料價格維持在21萬元/噸左右?？紤]2017年開始國內三元電池實現高速增長，主流產品仍然以CATL的NCM523和比亞迪的NCM111為主，僅有比克電池、億緯鋰能少部分圓柱型企業開始使用NCM622，而2018年補貼政策繼續引導高能量密度技術提升，以CATL、國軒高科為代表的電池廠將在續駛里程250km以上推廣NCM622，預計將形成50%滲透率，同時力神、比克、智航等廠商已計劃量產NCM811或NCA形成滲透率各10%，2019年以后根據CATL、力神、國軒高科等企業技術規劃路徑將量產NCM811/NCA電池產品，有望實現快速推廣，因此在高鎳趨勢下三元材料比容量快速提升，從而單位用量有所下降，為電池制造降本有所貢獻。
（2）負極材料：考慮針撞焦目前已出高位，負極廠商正在開拓石墨化產線實現降本，預計未來負極價格年均降幅15%。三元材料高鎳化同時負極材料克容量也將逐年提升，從而帶來單位用量減少。
（3）電解液：考慮2017年初以來電解液及六氟磷酸鋰價格大幅調整，行業已經實現部分出清，預計2018年之后價格逐年下降15%。電池組能量密度提升相應會降低單位電解液用量。
（4）隔膜：隨著濕法隔膜于2017年下半年快速釋放，預計2018年將形成較大價格壓力，同時規模化后降本空間巨大，未來年均降幅可達20%；
（5）勞動力成本：考慮自動化設備運用以及智能工廠的推廣，單位GWh人員需求從2014年700人下降至2017年200人，假設2017年單位員工人力成本每年約18萬元，考慮勞動力價格剛性，未來單位kWh成本逐年下降4%。
（6）制造費用：考慮2017年產能集中投放帶來的規模效應而下降20%，以后逐年下降15%；
（7）殼體蓋板及其他材料：提高能量密度從而增大電芯容量成為政策引導方向，以三元VDA產品為例，2016年仍然以38Ah為主，至2017年達到43Ah，2018年新產品可達50Ah，單體容量每年提升15%?？紤]大電芯化后結構件綜合減量降價，假設未來成本下降10%。
綜上假設，若2018-2020年電池組售價為1.35元/Wh、1.15元/Wh、1.00元/Wh，則毛利率仍可達29.3%、26.4%和23.7%，假設相應凈利率為15%、13%和11%，經測算，為保證毛利持平，電池組銷量須滿足復合增速30%，為保證凈利潤持平則須保證銷量復合增速35%。
針對2018年而言，電池企業業績增長將依賴于銷量的爆發性。通過銷量對于業績的彈性測算可以看
出，當電池企業銷量只增長10%時，凈利潤將下滑約20%，當銷量增長30%時凈利潤下滑5%左右，當增長50%時，凈利潤可增長10%，若銷量增長80%，凈利潤將增長30%左右，當銷量增長100%凈利潤則增長約50%。在價格下跌、利潤率下滑過程中，電池企業實現業績增長必須要求進入爆款車型供應鏈拉動銷量爆發式增長，因此龍頭車企及其車型供應鏈將成為電池廠商角逐關鍵，也是進入第一梯隊的必由之路。
4.2 必由之路，角逐爆款新車型
自2014年開始我國新能源汽車進入快速發展趨勢，根據高工鋰電統計，作為核心零部件的動力電池隨之迎來高速增長，出貨量2014-2016年復合增速達167%，而動力類在整體鋰電池消費量的比例由3.67%提升至48.06%，已經占據鋰電池行業的半壁江山。據高工鋰電統計數據2017年國內動力電池裝機量約為36.39GWh，同比增長約20%，受新能源汽車補貼政策調整影響客車，2017年動力電池出貨量增速跌至近年低位，行業增速放緩疊加價格下探將加速市場洗牌。
從群雄并起到一超多強，獨角獸公司誕生。2017年我國新能源汽車動力電池裝機量約36.24GWh，同比增長29.4%，而CATL市占率已經由2016年20%提升至2017年29%，已成為電池獨角獸，裝機量超過第二名近一倍。龍頭企業通過切入主流乘用車供應鏈，進階第一梯隊，行業正在從群雄并起過渡到一超多強階段。
六大一線企業擴產持續，中小廠商分化顯著。國內電池廠商在2016年以前大部分均制定中長期擴產計劃，然而2017年以來由于行業環境變化，目前公布2020年遠期擴產計劃只有CATL、比亞迪、國軒高科、力神等一線廠商，并且仍然保持過去三年擴產速度。同時其他大部分中小廠商在完成前期規劃后并未制定遠期產能計劃，已投產產能仍須一定時間爬坡消化。
切入主流乘用車供應鏈決定競爭地位。積分政策的出臺將支撐未來三年新能源乘用車高速發展，2018年新版補貼政策引導乘用車高端化方向，能夠順利切入主流高端乘用車供應鏈的電池廠商將獲得高成長性。
乘用車企業格局重塑，把握龍頭供應鏈成長機遇。類似蘋果智能手機的崛起帶動ATL成長全球鋰電池龍頭，動力電池企業如果能把握優質客戶崛起機遇，將有望躋身國內甚至全球一線企業。2017年國內新能源乘用車格局發生快速變化，北汽新能源成為繼比亞迪之后第二家邁入“十萬臺俱樂部”，上汽、吉利、長安、廣汽等傳統車領先企業也紛紛發力實現翻番式增長，快速切入高增長車企及其明星爆款車型供應鏈將拉動電池企業出貨量高速增長。
2017年爆款車型主要集中在A00級車，2018年補貼新政落地后重點關注300km以上車型的新亮點。2017年銷量排名前十的車型共包含五款A00級車型——北汽EC系列、知豆D2、奇瑞eQ、江淮iEV6以及眾泰E200，相應供應鏈電池企業得到快速增長表現不俗業績——贛州孚能配套北汽新能源、多氟多配套知豆、天能動力配套奇瑞、國軒高科配套江淮、比克配套眾泰。
“六四開”采購策略，A/B角電池供應商格局凸顯。目前除了比亞迪全部電池提供、上汽全部由合資公司上海捷新pack提供，其余乘用車企均由獨立動力電池企業提供。根據工信部合格證數據統計，隨著供應鏈體系的成熟，目前車廠大部分以“六四開”采購電池，即A角供應商占比50-70%，B角或其余供應商占比30-50%。
整車廠產銷高速增長直接拉動配套電池廠快速成長。北汽新能源連續三年翻番式增長，2017年采購三家電池廠普萊德/孚能科技/國軒高科比例為50%/40%/10%，直接拉動普萊德成長為國內第三方pack龍頭，孚能科技成長為2017年最大鋰電黑馬；眾泰連續四年位列全國銷量前四，長期合作供應商比克電池2017年供應比例60%以上，躋身動力電池裝機量第六。
類似地，天能動力由鉛酸電池轉型鋰電池快速切入奇瑞eQ系列和康迪全球鷹K12，上?？桶l力上汽通用五菱E100實現快速增長，多氟多通過簽署戰略協議綁定知豆D2，通過進入爆款車型供應鏈，電池廠商均進入快速增長通道。
由于雙積分政策臨近，2018年開始廣汽、吉利、上汽、長城、長安等傳統領先車企將陸續發力挑戰現有新能源市場格局，開放電池供應鏈體系，引入B角為相關電池企業提供成長機遇。目前上汽、吉利的新能源車型以及廣汽純電動車型基本由CATL獨供，未來隨著新能源銷量上規模后計劃引入B角電池廠進入供應體系，為其他電池廠商提供發展機遇。
利用區域優勢，深耕本土優質客戶。2017年新能源銷量排名第8/9名的主機廠江淮、江鈴的電池采購傾向安徽和江西本地廠商，國軒高科供應占比達95%以上，孚能科技和遠東福斯特合計供應占比約98%，電池廠商充分利用本地優勢，深度綁定優質客戶。
綜上而言，在短期價格下行壓力下，電池廠切入龍頭乘用車企及其明星車型供應體系以及體系內從B角向A角轉化，將能夠在洗牌期脫穎而出，這也是成長為龍頭企業的必由之路。
五、鋰電巨頭加速崛起
5.1 產銷高速增長，進軍全球第一
目前公司已經形成福建寧德、青海西寧、江蘇溧陽三大生產基地，合計產能17GWh，其中福建寧德15GWh、青海西寧2GWh，IPO計劃募集資金投建寧德湖西基地，總投資98.6億元，建設期36個月，預計2020年三大基地全面落成后總產能達到50GWh以上，奠定全球第一大鋰電池生產商的龍頭地位。
2017年公司超越日本松下成為全球第一大電力市場生產企業，銷量達到11.85GWh，高于松下10GWh。公司近三年電池產量復合增速2倍以上，累計增長4倍以上，遠高于三星SDI的3倍、LG化學和國軒高科的2倍、松下和比亞迪的1倍，也是全球成長速度最快的電池企業
5.2 鎖定優質客戶，龍頭配套龍頭
客戶多元化，乘用車權重不斷上升。2014年以來，尤其2015年新能源車市場爆發后公司客戶結構大幅優化，客戶數目不斷增多，目前核心客戶主要包括宇通客車、吉利汽車、廈門金龍以及通過普萊德pack廠銷售給北汽新能源、北汽福田和中通客車。一方面，單一客戶依賴度逐年降低，其中宇通客車2014-2017年銷售占比分別為64.3%、46.1%、34.0%和18.5%不斷降低；另一方面隨著國內市場從商用車轉向乘用車，2016年吉利汽車迅速成為第三大客戶，2016-2017年銷售占比9.8%和9.5%。在未來幾年國內外汽車集團推出純電動車型后，高端乘用車客戶將成為主要銷售增量。
對于國內乘用車客戶，公司以股權形式鎖定切入高端自主品牌供應鏈。2017年5月上汽集團與寧德時代聯合新設兩家合營企業——時代上汽與時代上汽，其中時代上汽注冊資本20億元（上汽管理49%、CATL51%）負責電芯生產，上汽時代注冊資本3億元（上汽管理51%、CATL49%）負責Pack生產，規劃2020年實現36GWh產能，富裕產能可向其他新能源整車廠開放；2016年12月東風集團與CATL正式簽訂戰略框架協議，隨后以3.4億元入股，間接控股0.4%。2016年6月長安汽車就已經與CATL簽署戰略合作協議，2017年6月長安汽車以5.19億元間接收購寧德時代0.3855%的股權，成為繼上汽、東風之后第三家參股CATL車企。
海外客戶開拓方面，公司已成為國內走向全球的“獨角獸”。早在2012年公司開始即與華晨寶馬合作開發之諾1E高壓電池項目，成為寶馬集團在大中華地區唯一一家電池供應商，近期隨著海外車型落地時點臨近，2018年以來陸續斬獲海外訂單——3月6日正式成為大眾集團MEB電動車平臺動力電池供應商，4月25日公布與英國豪華汽車公司捷豹路虎，預計將配套其首款純電動車型I-PACE，5月2日確認獲得日產在中國生產首款電動車Sylphy純電動版采購合同，5月2日公布已與戴姆勒集團簽訂合同，5月23日公布與本田合作開發Fit純電動版將在2020年上半年推出。
六、風險提示
動力電池降價幅度超預期；新能源汽車補貼政策退坡幅度較大。
內容來源：廣發電新